中泰期货研究所
李荣凯
宏观经济与金融期货分析师
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正文
一
强预期与弱现实摇摆，债市反弹后明显回落
国债期货在春节年后明显反弹，债市情绪获得提振，但是近期震荡后转弱。从盘面来看，前期债市明显反弹可能受到节前套保盘减仓影响，随后10年期国债期货指数在减仓上行后转入增仓上行，但价格波动明显收敛。近期受到地产回暖线索的影响叠加权益市场反馈积极，债市快速走弱。
复盘这段时间的行情走势，我们认为不算超预期，行情驱动主要还是强预期与弱现实的摇摆。从经济基本面来看，尽管1-2月度宏观数据方面部分数据有一定真空期，但是从高频数据来看，反映基础消费的高频数据尚可，较去年有非常明显的恢复，比如春运后全国旅客发送人数，观影人数、城市交通拥堵指数、一线城市地铁客运量等。不过从工业生产角度看，经济复苏仍然比较浅，比如节后螺纹钢产量、汽车钢胎开工率、江浙地区涤纶长丝开工率等反映出的工业复苏动能有所不足，这可能在较大程度上受到了去年订单不足，返乡过年人员规模增加，返城速度慢有关。
从地产这个关键环节看，周频数据显示，近两周一线城市二手房量、价均有改善，30城新房销售面积弱改善，但100城拿地面积持续弱势。从国家统计局公布1月份70城市房价数据来看，一线城市商品住宅销售价格环比转涨、二三线城市环比降势趋缓，一线城市商品住宅销售价格同比上涨、二三线城市同比下降。
二
当前资金循环尚可，经济持续回暖尚不到交易证伪的阶段
自新冠疫情发生以来，强预期与弱现实的矛盾已经并不少见。经济短期企稳复苏在一定正度上可能是由于过度冲击所致的快速恢复，所以经济恢复的持续性可能比较弱。不过如果经济的循环能够持续，那么经济复苏将会延续。但是在这个过程中需要重点关注经济动力的问题，在1998年房改和2001年加入WTO后，国内经济在很大程度上依赖于地产周期并受到外贸周期的明显影响。基建投资虽然在2008年经济危机后扮演了关键性稳经济的角色，但就近年来基建发力稳经济的效果来看，并不理想。这一方面由于投资回报要求，项目储备可能并不充裕，故而不好发力，另一方面是当前基建整体水平已经有了明显的提高，边际增量对稳经济贡献可能有限。
从海外经济周期来看，尽管美国就业数据韧性较强但是并不改变海外经济周期向下的趋势，特别是当前美国经济的韧性主要体现在服务业方面，商品消费下滑已经较为明显。因此即便美国经济回落偏缓也并不对国内出口构成利多，反而高利率持续时间越长海外经济全面衰退的风险越高，对国内出口偏利空。
从关键性的房地产周期来看，由于本轮地产周期收缩过深，必然会影响到2023年经济的复苏的成色。不过本轮地产放松调控，个人房贷利率放松至今已经接近4个季度，地产销售回升弱势在过去也有疫情和地产周期负反馈的原因。此外，从就地产收缩的深度来看尽管地产修复较弱，但同比数据将在2023年有一定的修复。特别是经历了房地产市场接近两年的收缩后，当前资本市场对地产利空反映可能并不敏感。
从资金角度来看，货币政策效果正在显现，有迹象显示当前资金在银行间市场快速流出。春节后货币市场资金明显偏紧，DR007已经快速实现了围绕政策利率OMO 7D 中枢的波动。但是从央行OMO和MLF的操作来看，这并非是央行缩量对冲所致。此外，从缴税月份来看，2月份并非是缴税大月，并且缴税截止日后2日一般是走款高峰，随后应该会有明显回落，但是当前DR007仍明显高于2.0%。
进一步结合12月和1月份信贷数据来看，人民币新增贷款均是超出预期，而且结构尚优。考虑到去年12月份和今年1月份宏观经济运行在疫情全国范围内爆发的压力下，金融信贷数据尚可，那么应该反思的是疫情防控优化措施对稳定国内经济是非常有效的，这在很大程度上打破了疫情封控——信贷收缩的负反馈，说明经济恢复了循环。尽管居民信贷仍旧偏弱，但是企业循环的顺畅是经济循环的基石。因此，对当前经济的循环应该更乐观一些。
三
国债期货上方运行空间或较为有限，策略方面放弃小波动逢高空相对占优
如果从10年期国债定价来看，当前市场并未期待一季度央行会有降息动作，当前10年期国债现券和期货的定价比较合理。基于当前经济循环尚可，我们认为上半年如果有降息，观察时间窗口可能在6月份。当前交易弱现实并进一步交易降息兑现概率不大，即便证实，但行情也未必配合，因为加码宽松后边的宽信用交易可能更为猛烈。
从国内股债资产的关系来看，由于2023年美联储加息空间已经不大，海外利率周期对国内资产的扰动明显下降，当前国内经济周期股票资产与债市市场跷跷板特征延续的概率较大，债券资产并不占优。
综上我们认为，国债期货可能会偏弱运行，策略方面逢高做空为宜。但是地产周期没有显著企稳前，债券走势明显的趋势空头也较难。10年国债期货运行节奏可能是在震荡中完成中枢下移，追涨杀跌思路还是需要谨慎。
风险因素：新冠病毒变异超预期，地产政治分歧超预期
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