【固定收益】20230311摘要合集

商业不动产REITs：可行性和影响

REITs可以通过资产出售的方式盘活存量不动产，以实现不动产持有人从重资产运营向轻资产运营转型，降低其资产负债率，拓宽融资渠道，平滑不动产行业周期，对商业不动产持有人运营和行业运行具有实质性改善意义。当前我国商业不动产进入存量时代，存量规模庞大，房企作为主要持有人处于弱信用、以强资产融资诉求阶段，而受疫情影响的商业不动产运营正逐步改善，存量盘活正当其时。

商业不动产回报周期长、租金收益支撑投资者分红收益的特点高度匹配公募REITs产品特性，国外REITs底层资产中商业不动产占据绝对比重，其资产运营稳定，是资本市场金融产品的重要构成。

我们筛选出净租金回报率水平在4%以上的房企，合计有15家。若启动房地产REITs，将商业不动产纳入公募REITs试点范围，这些房企将成为首批受惠企业。

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资产担保债务融资工具的国际经验与国内实践

2022年5月，交易商协会出台《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》，截至目前，已有4只资产担保债务融资工具落地。本篇报告将重点研究资产担保债务融资工具的国际经验、国内实践，并为我国CB的发展提出建议。

从国际经验来看，资产担保债券主要市场是欧洲，发行人为信贷机构，以信贷机构资产负债表上的资产构成担保池，组成担保池的担保资产主要包含抵押贷款、公共部门贷款、船舶贷款等。根据欧盟的立法，资产担保债券具备双重追索、破产隔离、高质量担保池三个核心特征。

其中，双重追索保证了资产担保债券持有人对发行人和担保池均有求偿权；破产隔离规定担保池不属于发行人的破产财产，资产担保债券的本息和其他支付义务不会因为发行人进入破产清算而自动加速；高质量担保池以资产质量、覆盖率及流动性管理以及有效监督为关键。基于以上优势，资产担保债券增信效果显著，具体体现在资产担保债券收益率较低，其债项评级往往高于发行人评级。

从我国信用债增信方式来看，当前主要分为保证担保、差额补偿、抵押和质押担保、信用风险缓释工具等。在市场结构方面，我国信用债的增信方式以保证担保为主，专业担保公司担保与股权关联方担保均较为普遍，其余增信方式的债券数量相对较少。在增信效果方面，专业担保公司、股权关联方中国企母公司或兄弟公司提供担保的增信效果相对较强，民企和自然人提供担保、差额补偿、CRMW增信效果较弱。整体来看，我国信用债市场各类增信方式的增信效果相对不足。

从CB的国内实践来看，在组成要素方面，国内CB发行人为非金融企业，担保资产优先推动不动产、土地使用权、准不动产等资产。在运行机制方面，国内CB对担保池的破产隔离机制尚有待完善，国内CB发行可使用抵质押模式和结构化模式，在抵质押模式中，抵质押资产依然属于发行人的破产财产，其本息会受到发行人破产清算或资产处置的影响；同时，国内CB的担保池产生现金流的能力较弱、分散性较低，降低了CB本息兑付的安全性。基于以上因素，国内CB的增信效果较弱。

基于国内CB的现状，我们从三个方面提出未来发展建议。第一是优化税收支持政策以推动CB发行，尤其是结构化模式的CB发行；第二是完善担保池的破产隔离机制，加强CB的“双重追索”效果；第三是提升担保池的多样性和流动性以增强对CB本息的兑付能力。

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下沉评级优于拉长久期—利率市场观察

本期关注：2月5年期利率互换大幅上行，其中有怎样的市场预期？如何看待2月低评级、短久期信用债跑出超额收益？

利率互换隐含较强货币政策收紧预期。历史上，5年期国开与5年期FR007利率互换利差转负通常来说都处于货币政策转向抑或是货币政策加速收紧的时期。2023年1月至今，还未观察到央行主动收紧货币政策，当前仅仅是资金利率的上行似乎不能支持5年期国开与5年期FR007利率互换利差持续倒挂，但当前的倒挂说明了市场对货币政策收紧的预期已经比较强，短期可能出现预期差。

下沉评级优于拉长久期。2月信用债如期继续保持强势，理财、基金2月均继续加仓1年以内信用债。短久期、低评级的信用债跑出超额收益，原因可能是资金利率上行之后，不少短久期、高评级的信用债票息无法覆盖资金成本。管中窥豹，我们认为今年的固收策略可能在于下沉评级而不在拉长久期，历史规律来看，当前3年评级利差已经明显高于3年-1年期限利差，这代表了下沉评级至隐含AA信用债有较好的利差保护。

“精准滴灌”可能成为常态。2月MLF超量续作4990亿，连续2个月精确到十亿投放，或成为今年常态，上次央行连续“精准滴灌”还需要追溯到2016-2017年的债熊时，年内资金面可能并不乐观。

债市微观结构分歧严重。当前国债期货远月合约T2309的基差水平仍然处于历史较高水平，这代表了市场对年内债市预期仍然不甚乐观。但同时，两会公布的5%左右经济增长目标处于“十四五”期间潜在增速下沿，短期市场交易稳增长政策不及预期。从期货市场的微观结构来看，市场仍然处于没有“近忧”但有“远虑”的状态。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼320亿元，R007均值为2.10%，高于7天逆回购利率10bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.77%，高于1年期MLF利率2bp，隔夜回购占比均值为89%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期320亿元，NCD到期6,210.00亿元。本周国债计划发行2只，发行额1760亿，净融资额-482.2亿；本周地方债计划发行22只，发行额1095.49亿，净融资额268.07亿；本周政金债计划发行4只，发行额300亿，净融资额264.1亿。