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S基金火热背后的冷思考

2021-10-15 21:38:38浏览:73编辑:迷彩新视界

作 者丨陈植

“今年S基金格外火热。”一位PE机构人士赵诚向记者感慨说。近期,他看到不少PE同行纷纷加入S基金团队,不少PE机构则争相发起S基金。但在数年前,S基金仍是一个相对小众的PE投资领域,缺乏足够的市场关注度。

所谓S基金,是专门从投资者收购PE基金份额、投资组合的产品,业界常常将它称之为“PE份额转让基金”。

在业内人士看来,S基金火热,有着多方面因素,

一是国内股权投资基金的出资人主要是民营企业与个人富豪,他们对投资期限的容忍度相当有限,带动基金份额转让需求旺盛;

二是前些年发起成立的PE基金已迈入结算期,但很多项目因各种因素尚未实现IPO/并购退出,也带动基金份额转让诉求日益强烈;

三是相比欧美成熟市场的S基金渗透率达到约8%,国内这个比例不到0.3%,令S基金存在着巨大发展空间。

“但是,S基金的虚火也不少。”赵诚直言。

首先,不少S基金依然抱着捡漏心态参与PE基金份额转让交易,但一味靠着“捡漏”心态未必能获取优质资产;

其次,S基金交易对基金管理人的要求极高——不仅要通过与GP良好关系获取优质的PE基金份额转让标的,还需具备专业投研能力对投资标的做出精准的估值判断,但不少S基金未必具备类似能力,转而热衷大打价格战博取优质标的,无形间导致投资策略缺乏连续性,无形间加大投资风险;

第三,S基金不但要达到不低于PE投资的收益,还对DPI、投资回款速度的要求更高,因此S基金在资产配置与投资策略方面需要持续迭代升级,但是,不少S基金偏偏看中“捡漏抄底”带来的额外高收益预期,忽略DPI与投资回款速度的重要性,无法满足出资人的诉求。

“更重要的是,不少S基金看似募资规模庞大,实际采取LP按项目缴费的做法,导致整个投资决策效率偏低,影响整个投资策略的实施,令投资回报与预期收益存在不小的差距。”他直言。

多位PE基金人士直言,S基金持续火热背后,是整个行业正处于大浪淘沙阶段——不久后,众多缺乏良好业绩表现与运作不够规范的S基金将被淘汰出局,反之具有卓越业绩与成熟投资策略的S基金则持续做大做强,令行业头部效应日益明显。

“纵观欧美S基金的发展历程,同样存在优胜劣汰的过程。最终成为行业头部S基金往往具有四大特点,一是具有母基金运营背景的GP发起,二是与行业众多知名PE机构管理团队保持良好的合作关系,形成稳固的GP-S基金合作生态;三是具备专业独立的投研能力,对基金份额拥有精准估值判断与项目增值服务实力;四是投资策略能根据市场环境变化持续迭代升级,在DPI与投资回报之间实现最佳的平衡。”一位国内大型PE基金合伙人向记者指出。

在多位PE业内人士看来,经历行业大浪淘沙,未来国内S基金将呈现三大发展趋势,

一是PE投资流动性需求持续旺盛,驱动S基金在中国PE投资市场的份额比重持续增加,未来3-5年将达到约至少3%的渗透率;

二是S基金将“复制”海外发展历程,呈现头部化、集中化的发展态势;

三是越来越多机构投资者会将S基金作为PE投资的有效补充,在获取PE投资回报同时博取更快的DPI回报。

S基金火热背后的“乱象”

记者多方了解到,中国S基金的发展,大致经历了三个阶段。

第一阶段在2013-2016年期间,当时部分LP基于资金周转需要寻求转让PE基金份额转让,令S基金开始萌芽。但当时国内参与交易的S基金数量很少,且交易策略主要集中在挑选优质基金份额买入持有,寻求高于市场平均水准的投资回报,但这种交易策略没有有效解决投资回款慢的问题。

第二阶段发生在2017-2020年期间,越来越多PE机构开始意识到S基金的发展前景,纷纷试水设立S基金,且不少S基金开始注重流动性管理,即寻求更快的DPI回报。与此同时,不少地方政府也将发展S基金,作为吸引PE基金落地投资,加快引入高新技术企业推动当地经济转型发展的重要抓手,纷纷出台政策鼓励S基金发展,带动S基金产业持续火热。

第三阶段是从今年起,S基金呈现井喷式发展状况。不少PE基金纷纷发起接续基金、丰收基金等特定产品,参与PE基金份额转让交易;与此同时,随着S基金竞争趋于激烈,整个行业的竞争比拼,从原先的对项目价值判断,扩展至底层项目评估、交易方案设计、交易流程把控、P+S组合投资能力的多维度竞争。

“但是,行业竞争格局日益激烈,并没有改变多数S基金热衷捡漏抄底的投资心态。”赵诚向记者直言。由于2015-2017年期间发起成立的众多PE基金正遭遇项目没能完全IPO/并购退出与即将到期清盘的两难状况,不少S基金打算趁机低价买入拥有优质项目的基金份额,博取更高的投资回报。

一位熟悉PE基金份额转让交易的PE机构人士表示,目前S基金给PE基金份额转让的定价,一般是根据交易时点基金估值给予一个折扣,按照以往的交易经验,这个折扣通常在八折上下,但实际的折扣高低,要看底层项目的资质。比如有些基金份额对应的投资项目即将IPO且可能创造较高的回报,相应的折扣就会低一些;反之若基金份额对应的投资项目IPO时容易出现估值倒挂,相应的折扣就会高一些。

“但是,随着今年S基金格外火热,上述折扣正迅速偏离正常估值范畴。比如多家S基金竞争一个拥有优质项目的基金份额,反而可能导致基金份额出现溢价交易,但这导致S基金的实际投资回报不但大幅缩水,甚至面临不小的投资损失风险。”他指出。

在他看来,S基金投资绝不是一件简单的事——特别是在资源不够丰富、行业研究不够深入、直投经验不足的情况下,做S基金的风险将相当大。

记者多方了解到,欧美S基金的收益构成里,仅20%源自资产收购过程的折扣,80%则来自投资项目本身业绩成长所创造的增值。因此,找到优质基金份额资产对S基金实现预期高回报的重要性,远远高于捡漏抄底与折扣比拼。

此外,以往PE基金运营的某些“陋习”,也会影响S基金的投资成败。

具体而言,为了吸引LP出资,不少S基金要么允许LP按项目缴费,要么将打造超大规模基金作为募资的重要手段。但是,前者导致S基金资金到位率不及时,导致投资决策偏低,无形间错失不少优质基金份额资产的投资机会,后者则导致S基金资金使用效率与回款速度降低,无法满足LP对更快DPI的诉求。

“个别S基金为了吸引政府引导基金注资,还承诺极高的返投比率,但在实际操作环节,由于当地缺乏足够大的PE基金份额转让业务量,导致S基金不得不空转运营,不但无法达到吸引PE基金落地投资的效果,也难以推动高新技术企业落户助力当地经济转型发展。”上述熟悉PE基金份额转让交易的PE机构人士指出。

值得注意的是,不少PE基金已对参与份额认购的S基金设立更严格的遴选标准——他们不但看中S基金的报价是否“合理”,更看中S基金作为新的LP,能否给投资项目带来更全面的增值服务,助力投资项目业绩更快更高成长。某种程度而言,赋能型S基金相比专注捡漏或不规范运作的S基金,更受到寻求份额转让的PE基金青睐。

在多位PE业内人士看来,这预示着S基金看似火热,实则正经历一场激烈的行业洗牌,未来不少缺乏业绩表现且运营不规范的S基金将被淘汰出局,反之具有卓越业绩且投资策略成熟的S基金更能脱颖而出,令行业呈现头部化、集中化的发展态势。

优秀S基金需具备的DNA

面对S基金持续火热,国内LP也有着日益成熟理性的投资标杆。

一位歌斐资产人士向记者透露,目前参与S基金投资的企业家与个人富豪,都具备丰富的VC/PE投资经验,他们一方面深知S基金的投资价值,在于创造不亚于PE的投资回报同时能获得更快的DPI,另一方面也对S基金有着独特的判断眼光——他们未必看重S基金的“捡漏”能力,更青睐S基金能否对基金份额底层资产估值做出精准判断,且拥有足够强的资源整合能力助力投资项目业绩更好成长。

“此外,机构投资者LP对S基金的遴选标准也趋于严格。”他指出。目前不少保险资金一面将S基金作为PE投资板块的有效补充,一面则重点关注S基金在创造不亚于PE的IRR内部回报率同时,能否实现更快的DPI与投资回款速度。

这位歌斐资产人士坦言,这意味着过度依靠捡漏策略,不足以吸引众多LP的青睐。

记者多方了解到,从2013年发起国内首只S基金起,歌斐资产便摒弃了上述投机取巧做法,秉承长期主义投资价值,坚信只有陪伴优秀基金管理人与优质项目共同成长,才能给投资者创造超额回报的运营理念,构建基于生态的S基金投资运营策略。

在投资策略迭代方面,此前歌斐资产将基于生态的S基金投资运营策略称为“PSD”,后来又升级为DSG,旨在强调与GP合作的重要性,与广大知名基金GP共同推动行业发展。

究其原因,纵观欧美知名S基金的发展历程,他们都与行业知名PE基金GP团队保持着良好的业务合作关系,一面从中获取优质基金份额资产,一面共同赋能投资项目业绩持续高成长,最终创造不菲的超额回报。

与此同时,DSG还强调直投能力作为基金份额转让交易的重要补充,进而将GP生态关系、直投能力、S基金交易能力进行全面融合,给投资者在投资回报、流动性管理、风险控制之间创造最佳的平衡点。

在募资节奏方面,歌斐资产不追求单个S基金规模效应,而是采取小步快跑模式,确保每只S基金在快速完成募资同时,能迅速投向已储备的优质基金份额,最大限度提升资金使用效率并创造更快的DPI。

截至目前,歌斐第六期S基金正在募资阶段,募资规模预计在30亿人民币左右。此前,歌斐资产自2013年发起第一期人民币S基金,至今累计完成67亿元人民币S基金与约1亿美元S基金,在投资端,累积已经投出近70亿人民币,完成逾100笔交易,无论是募资规模、期数还是投资实践,均成为行业重要的头部S基金运营机构。

上述歌斐资产人士表示,这背后,是歌斐资产持续顺应市场环境变化,不断优化S基金的投资策略,比如近年越来越多LP要求S基金创造更快的DPI与资金回款速度,歌斐资产专门设计了尾盘策略与核心池策略相结合的投资逻辑,前者主要通过投资变现能力较强的PE基金份额以提升投资组合的DPI,后者则聚焦投资拥有稳定现金回流能力且业绩持续增长的底层项目,助力S基金创造可观的超额回报。

“我们也注意到,近年有些S基金盲目追逐DPI,但这种现象未必理性。纵观欧美知名S基金,都擅长在投资回报与DPI之间找到最佳的平衡点。”他指出。这背后,是欧美知名S基金将四项工作做到极致:

一是他们的项目选择,从卖家驱动转向买家驱动,即主动寻找优质基金份额进行配置;

二是能根据市场环境变化持续迭代升级投资策略,包括对核心池策略保持长期动态评估,持续优化底层资产以创造稳健的超额回报;

三是持续加强与行业知名基金GP团队的业务合作,及时规避某些热门赛道的PE投资风险;

四是根据市场变化不断修正J曲线管理,令投资组合减少盲池风险同时,更具跨周期能力以获取长期稳健回报。

“事实上,一个S基金能否成功,很大程度取决于它能否构建一个完善的生态,通过与中介机构、众多知名PE基金GP团队、第三方研究机构的广泛深入合作,有效解决PE基金份额转让碎片化、信息不对称、估值判断不精准等操作痛点。”赵诚直言。

前述歌斐资产人士指出,目前歌斐资产一直在借鉴全球知名S基金的成功做法与成熟投资运营经验,持续完善自身投资策略以构筑更强的业务竞争护城河。

“事实上,S基金行业的良性发展,需要涌现一批业绩卓越、操作规范且投资策略成熟的机构,进而形成一整套行业规范服务标准,引领整个产业实现高质量发展。”多位PE业内人士强调说。

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