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九月债市展望

2022-09-01 09:57:44浏览:81编辑:轻吟那首歌

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10年国债到期收益率在意外降息后接近历史低点,市场对利多钝化、对利空敏感。经济边际向好、政策逻辑重回稳增长、资金面延续收敛,预计债市整体将处于逆风环境,但经济增速仍然处于潜在增速之下,利率反弹的幅度可能也比较有限,预计10年国债到期收益率在2.7%中枢附近震荡。

8月债市先强后弱,意外降息后交易宽信用。8月份10年期国债到期收益率下行后回调,月初和月中多重利多因素影响下长端利率震荡下行,月末宽信用稳增长政策利空下长短端利率双双回调。8月债券市场波动较大,主要围绕经济金融数据偏弱加剧经济增速下行担忧、MLF超预期降息、资金利率回升、国常会提出宽信用措施等进行交易。

经济边际变化小,但方向仍是复苏。8月PMI仍处于荣枯线下,但制造业产成品库存指数大幅下行超预期,限电限产导致生产能力下滑之外,制造业需求有一定超预期的修复可能是更为重要的原因。高炉开工率、粗钢产量、水泥库容比等高频数据在8月均有边际改善,较多服务行业PMI业务活动预期指数也处在高景气区间。目前经济仍然处于磨底状态、边际变化较小,但经济弱复苏的方向明确。

政策逻辑重回稳增长,将迎落地密集期。8月降息目的在于降LPR提振信贷需求,此后国务院和各部委进一步强化稳增长宽信用目标。在经济表现偏弱、修复较为缓慢以及重要会议来临之际,政策逻辑重回稳增长,或进入宽信用政策落实密集期,也是宽信用效果观察期。8月LPR调降、政策性开发性金融工具资金投放基本完成,结合近期货币信贷形势分析座谈会的要求和国常会精神,判断8月的信贷投放较7月有所好转。近期票据利率变化也反映了这一趋势。

资金面难以再回到前期超宽松阶段。8月MLF缩量续作后资金利率收敛,DR007月末回升至1.7%附近。虽然财政支出大月支撑流动性,若完全排除MLF以及逆回购到期的因素,9月并不存在流动性缺口,超储率或有所上行。考虑到降息后DR007中枢与7天逆回购利率利差可能收敛,信贷投放的好转也可能缓解银行间资金淤积的问题,虽然预计9月超储率的升高将为资金面提供一定的支持,但难以促使资金利率继续下行,预计9月份资金利率很难再次下行,资金利率向政策利率靠近的过程仍会继续。此外,近期人民币汇率波动较大,贬值压力下制约货币政策宽松操作。

债市策略:9月份债券市场面临的边际变化包括经济底部运行、波动较小,但是仍走向修复;宽信用政策密集落地,再次步入效果观察期;资金利率难以回落至8月份水平,甚至存在上行风险。预计债市整体处于逆风环境,但经济增速仍然处于潜在增速之下,利率反弹的幅度可能也比较有限,预计10年国债到期收益率将在2.7%中枢附近震荡。

8月债市回顾

8月债市整体呈现先强后弱的局面。8月债券市场波动较大,主要围绕经济金融数据偏弱加剧经济增速下行担忧、MLF超预期降息、资金利率回升、国常会提出宽信用措施等进行交易。总体而言,8月份10年期国债到期收益率下行后回调,月初和月中多重利多因素影响下长端利率震荡下行,月末宽信用稳增长政策利空下长短端利率齐回调。具体可以细分为3段行情。

九月债市展望

第一阶段,8月1日到8月12日,短端利率调整,长端震荡偏强运行。7月PMI读数偏弱叠加局部地区疫情反复,债市对经济修复预期有所下修;另一方面资金面持续宽松,隔夜利率探底1%,收益率曲线牛陡形变。随着央行开始关注债券市场杠杆情况,市场对资金面逐步收敛预期升温,短端利率有所回升,但7月金融数据总量与结构双弱对长端利率形成支撑。总体来看,8月前两周基本面数据偏弱,同时资金面宽松预期动摇,短债调整,长债震荡偏强运行。

第二阶段,8月15日到8月18日,超预期降息后做多情绪爆发,长端利率大幅下行。MLF降息后,市场进一步下调了基本面预期,各期限品种利率在降息当日均大幅下行。与此同时,MLF缩量续作后资金利率出现快速回升,短债利率也在降息次日进入调整阶段,而长债利率则延续了下行趋势。MLF超预期降息后投资者有进一步拉长久期的冲动,30年超长债大受追捧,超长债相对10年国债表现更好。

第三阶段,8月19日到8月31日,宽信用预期叠加止盈心态,利率进入调整阶段。降息后利率经过一轮集中下行后,10年国债到期收益率下行至2.58%的低点,距离2020年低点2.48%仅剩10bps,市场止盈心态渐浓。8月22日央行不对称下调LPR,8月24日国常会提出用好5000亿元专项债限额、追加3000亿元以上政策性金融工具额度、支持中央发电企业发行2000亿元能源保供特别债的政策组合拳,“一城一策”房地产相关支持政策表述积极,一揽子宽信用政策在降息后逐步落地,市场宽信用预期升温,叠加资金利率月末进一步上行,长债利率有所回调。

九月债市展望

9月债市展望

经济边际变化小,但方向仍是复苏

8月PMI仍处于荣枯线下,但主要指标显示需求有所改善。生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%,分别持平上月和环比上升0.7pct,但供需景气度继续位于收缩区间。其中主要注意的是,制造业产成品库存指数大幅下行超预期,其中限电限产导致生产能力下滑固然是产成品库存下降的原因之一,但更重要的是这意味着制造业需求有一定超预期的修复。从高频数据来看,高炉开工率、粗钢产量、水泥库容比等在8月均有边际改善,制造业中消费品行业PMI升至52.3%,高于上月0.9pct。建筑业中土木工程需求强劲,对应基建持续发力。服务业PMI指标中,住宿餐饮有所改善,零售、铁路运输、邮政等行业的业务活动预期指数也处在高景气区间。

九月债市展望

经济处于底部、边际变化小,但仍然是走向修复。7月份经济数据再次下滑,背后有局部疫情、极端天气的影响。从固定资产投资的维度来看,7月基建和制造业投资的增量完全弥补了地产投资的缺口,今年固定资产投资增速保持在略超疫情前的水平,但不足以进一步弥补消费和服务业的缺口,预计下半年仍将维持类似的格局。近期政策刺激的力度较强,中国经济自身的韧性也有所体现,即便失去了房地产的支持,后续消费和服务业修复过程中经济边际向好,经济运行状况比市场预期或许要稍稍乐观一些。12个月新增中长期贷款移动均值同比增速磨底,历史上也指向PMI触底回升。另一方面,整个三季度疫情防控压力仍然较大,散点疫情对GDP的负面影响难以避免,预计三季度经济增速与潜在增速之间还尚有距离。总体而言,目前经济仍然处于磨底状态、边际变化较小,但是经济弱复苏的方向明确。

九月债市展望

政策逻辑重回稳增长,将迎落地密集期

8月降息目的在于降LPR提振需求。7月经济数据走弱,总需求不足问题凸显,主要表现为消费修复缓慢、就业形式承压、地产风险显化等。金融数据总量和结构均大幅低于预期,M2-社融剪刀差扩大也印证了单纯依靠“量”的措施或效果有限,“价”的措施势在必行。8月15日央行意外下调MLF操作利率10bps,这与今年1月的MLF意外降息、5月单边下调5年以上LPR的操作类似,核心是在中长期贷款同比大幅少增后,通过降息引导LPR下行进一步降低融资成本的方式提振需求,尤其是引导5年以上LPR下调以提振房贷需求。8月LPR调降、政策性开发性金融工具资金投放基本完成,结合近期货币信贷形势分析座谈会的要求和国常会精神,判断8月的信贷投放较7月有所好转。近期票据利率变化也反映了这一趋势。

九月债市展望

降息后政策重心再聚焦稳增长和宽信用。8月15日MLF意外降息后,国务院和各部委进一步强化稳增长宽信用目标。8月24日和8月31日国常会明确部署了稳经济一揽子政策,尤其是拓展了财政和准财政具体政策措施;人民银行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会,明确“金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维,充分发挥带头和支柱作用”,“增加对实体经济贷款投放”;财政部发布2022年上半年中国财政政策执行情况报告,明确提出“加大宏观政策调节力度,谋划增量政策工具,靠前安排、加快节奏、适时加力”;发改委“综合施策扩大有效需求”。在经济表现偏弱、修复较为缓慢以及重要会议来临之际,政策逻辑重回稳增长,或进入宽信用政策落实密集期,也是宽信用效果观察期。

九月债市展望

资金面难以再回到前期超宽松阶段

8月MLF缩量续作后资金利率收敛,DR007月末回升至1.7%附近。今年以来资金面走势整体宽松,第一轮明显下行位于3月底到4月底,第二轮下行行情位于7月初至8月初,8月4日隔夜与7天资金利率中枢分别下行至1.07%和1.41%,明显偏离政策利率。8月15日当天央行的公开市场操作中宣布MLF和7天逆回购利率双双降息10bps,同时缩量续作MLF,此后连续几天资金利率边际回升。从逻辑上看,近期央行对债市杠杆和资金淤积的关注、MLF缩量续作以及资金利率的回升,都显示了央行对局部疫情时期资金利率长期超低运行所产生的副作用的关注;而随着MLF到期规模的加大,央行对资金利率的主动管理空间也打开。我们在《债市启明系列20220823—资金利率如何回归政策利率?》中根据历史复盘预计DR007向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在1.7%~1.8%。8月末,在跨月因素等综合影响下,DR007回升至1.7%附近。

虽然财政支出大月支撑流动性,但9月DR007或难以回落至8月份水平。9月政府债券供给压力有所回升,但整体财政仍将保持“支大于收”的特征,若完全排除MLF以及逆回购到期的因素,9月并不存在流动性缺口,超储率或有所上行。但是从今年7月的情况下,超储率和资金利率的关系有所弱化。考虑到降息后DR007中枢与7天逆回购利率利差可能收敛,信贷投放的好转也可能缓解银行间资金淤积的问题,虽然预计9月超储率的升高将为资金面提供一定的支持,但难以促使资金利率继续下行,预计9月份资金利率很难再次下行,资金利率向政策利率靠近的过程仍会继续。

九月债市展望九月债市展望

此外,近期人民币汇率波动较大,贬值压力下制约货币政策宽松操作。8月15日央行意外降息后,人民币汇率出现了较大幅度的贬值,美元兑人民币中间价从6.7410持续调贬至6.8906,而离岸美元兑人民币汇率则从6.7430贬值至6.9124。近期人民币汇率贬值背后原因既是美元走强的影响,也是中美货币政策进一步分化的结果。在美联储加息操作仍在途、美元仍有走强空间的背景下,中国货币政策进一步宽松操作的空间受到明显制约。

总体而言,9月份债券市场面临的边际变化包括经济底部运行、波动较小,但是仍走向修复;宽信用政策密集落地,再次步入效果观察期;资金利率难以回落至8月份水平,甚至存在上行风险。虽然经济增速仍然将处于潜在增速之下,但是经济边际向好的趋势较为确定,整体债市处于偏逆风的环境下。

债市策略

8月份以来,10年国债到期收益率在意外降息后接近历史低点,市场也进入到对利多不敏感、对利空敏感的阶段。利率要进一步走低,需要更多、更大的利好因素刺激,例如疫情的不确定性加重、地产领域进一步快速下行或风险事件暴露、货币政策进一步宽松操作,但是短期来看概率都较低。经济边际向好、政策逻辑重回稳增长、资金面延续收敛,预计债市整体将处于逆风环境,但经济增速仍然处于潜在增速之下,利率反弹的幅度可能也比较有限,预计10年国债到期收益率将在2.7%中枢附近震荡。

资金面市场回顾

九月债市展望九月债市展望九月债市展望

8月31日转债市场,中证转债指数收于412.22点,日下跌1.08%,可转债指数收于1704.86点,日下跌2.71%,可转债预案指数收于1421.42点,日下跌3.33%;平均转债价格138.81元,平均平价为98.58元。当日,中陆转债上市。434支上市交易可转债,除5支停牌,57支上涨,0支横盘,372支下跌。其中中陆转债、蓝盾转债和胜蓝转债领涨,迪森转债、上22转债领跌。427支可转债正股,63支上涨,5支横盘,359支下跌。其中中国银河、仙乐健康领涨,迪森股份、锦浪科技和上能电气领跌。

中证转债指数上周持续调整,市场估值水平备受冲击,特别是高价标的在正股与估值的双杀下表现得尤为明显,投资者情绪形成了负反馈,转债市场迎来了较大幅度的回撤。

前期转债市场的强势表现与估值走阔密不可分,但偏高的估值水平有着内生回归中枢的需要,在赎回事件冲击以及正股下跌的持续压力下估值水平在上周走出了快速压缩行情。转债市场再次呈现出波动放大的特征。考虑到转债市场的情绪反应有所滞后,短期更需要关注正股市场能否企稳,上周我们已经强调在各类因素仍具有不确定性的情况下,短期依旧需要回避高价标的,进一步均衡持仓,增配价格具有一定安全垫或估值压缩空间较小的额标的。

周期品价格在近期调整较大,考虑到稳增长的目标,短期可以适当交易黑色系相关机会,建议重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外,当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。值得注意的是,近期全国高温天气连连,部分地区河流提前进入枯水期,电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、拓尔转债、温氏转债。

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本文节选自中信证券研究部已于2022年9月1日发布《债市启明系列20220901—九月债市展望》,具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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