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华安策略:风险偏好受压制,但无系统性风险,主线依旧

2021-09-21 16:31:11浏览:34编辑:触动初心

投资研报

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市场观点:风险偏好受到一定压制,但无系统性风险,主线依旧

“能耗双控”、恒大违约风险以及美国数据分歧加剧,导致近期扰动加大,风险偏好稳中趋紧。疫情冲击下消费乏力,三季度经济增长大概率放缓,将拖累三季度业绩,只有周期股因高PPI受影响较小。政策呵护经济意图更加明显,流动性合理充裕无须担心。市场仍以结构性机会为主,成长风格和周期风格依旧偏强。成长板块关注新能源车产业链、光伏、风电,周期板块关注部分有色、化工品种和建筑建材等,消费板块还需等待投资机会。

市场短期风险偏好有所压制。中秋节期间,海外股票市场普遍大跌,对短期A股风险偏好形成一定抑制。恒大事件导致市场对地产板块产生剧烈担忧,也一定程度抑制风险偏好。预计本次会议提出明确Taper概率仍偏低,但美联储议息会议前,市场预期仍将剧烈波动。

经济数据仍弱,消费成为明显拖累,货币政策无明显收紧信号。8月经济数据显示经济延续放缓态势,消费乏力并且短期内难以改善,预计货币政策短期不会有转紧的情况。央行对于9月MLF到期采取等量续作、近期加大逆回购净投放,政策呵护态度明显。资金利率窄幅上升,但经济下行+缺资产,预计长端利率仍将保持平稳。地方政府专项债发行上量扰动短端利率,后续周发行额度下降,预计对短端利率扰动将会变小。

疫情冲击影响下消费持续乏力,经济延续放缓,后续消费复苏及基建投资力度将决定经济走向。据我们测算,8月GDP增速仅3.5%,较7月测算的4.1%进一步放缓,三季度经济下行压力凸显。结合我们此前的判断,出口有望年内保持高景气,进而带动制造业投资进一步修复;7·30政治局会议对房地产回归“稳地价、稳房价、稳预期”的表述也表明不会放松对房地产行业调控,房地产投资继续缓慢下滑是大概率事件。因此,未来经济走势将主要取决于消费复苏程度以及基建投资情况。假如后续基建回暖,建议关注风电等可再生能源、数据中心、智能城市等新基建。

行业配置:成长+周期双主线,成长进一步聚焦新能源

成长板块聚焦新能源,“能耗双控”带来周期股短期波动加大,延续成长+周期双主线。景气角度看,成长与周期仍处于景气绝对高位,尤其是新能源产业链和受益于供给收缩的周期板块。其中,成长内部进一步聚焦需求持续超高增速的新能源。周期方面,近期各地对“能耗双控”的过渡解读及激进措施刺激周期品波动加大,但结合此前中央将纠正“运动式减碳”的精神,大概率将得到纠偏。短期来看,在限产背景下,周期品价格预计将维持高位,但进一步上行速率将会放缓。因此,行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线:主线1:成长板块,继续关注景气处于绝对高位的新能源车产业链,光伏,风电;主线2:周期板块,关注高景气结构性机会,包括景气处于高位的化工的磷化工和有机硅,铝,以及旺季来临景气抬升的水泥。

风险提示

国内经济下滑超预期;国内政策收紧超预期;中美关系超预期恶化等。

华安策略:风险偏好受压制,但无系统性风险,主线依旧华安策略:风险偏好受压制,但无系统性风险,主线依旧

地方政府专项债发行上量扰动短端利率,预计后续对短端利率扰动将会变小。8月份财政数据显示,1-8月一般公共预算收入15.0万亿元,同比增长18.4%,增速出现边际走弱趋势;1-8月一般公共预算支出15.5万亿元,同比增长3.6%,两年平均增速由负转正,支出增长与8月份地方政府专项债发行有所提速相一致。地方政府债发行方面,9月13日至9月19日发行2581.41亿元,其中再融资债券264.59亿元,新增债券2316.82亿元。新增地方专项债增量较大也推动短端利率有所上行。9月20日至26日,地方债预计将发行2102.82亿元,其中再融资债券762.46亿元,新增债券1340.36亿元。地方新增专项债周发行额度由2000亿下降至1000亿左右水平,预计后续对短端利率的扰动将会变小。

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微观流动性充裕仍有望延续。近期成交额依然维持在1.4-1.5万亿级别,市场交投情绪火热延续至今,微观层面流动性较为充裕,未见明显转紧的预期。

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数据分歧加剧,9月美联储议息会议不确定性增大,预计短期内对市场扰动加剧。此前因8月美国就业数据不及预期,8月季调后非农就业人口增23.5万人远低于预期72万人,市场预计美联储9月宣布Taper概率大幅降低。但与此同时,近期几名官员声称经济恢复速度比较乐观,表示8月疲软的非农数据不应该被过度重视,并且美国8月零售数据较好,销售额环比增长0.7%远高于环比回落0.7%的预期。8月末Jackson Hole美联储主席鲍威尔表态将依据数据决策,近期美国数据分歧加剧,导致市场对于9月美联储议息会议预期的分歧加大,这将对市场流动性有所扰动。

疫情冲击影响下消费持续乏力,经济延续放缓,后续消费复苏及基建投资力度将决定经济走向。受疫情冲击,8月经济增长较7月进一步放缓。从两年平均增速看,消费为最大拖累项,地产下行有所放缓,基建、制造业投资出现改善。我们认为,后续消费复苏及基建投资力度将决定经济走向。据我们测算,8月GDP增速仅3.5%,较7月测算的4.1%进一步放缓,三季度经济下行压力凸显。结合我们此前的判断,出口有望年内保持高景气,进而带动制造业投资进一步修复;7·30政治局会议对房地产回归“稳地价、稳房价、稳预期”的表述也表明不会放松对房地产行业调控,房地产投资继续缓慢下滑是大概率事件。因此,未来经济走势将主要取决于消费复苏程度以及基建投资情况。

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8月固定资产投资整体较7月略微改善,制造业投资加速修复,基建有企稳迹象,地产下行有所收窄。随着新冠疫情和极端天气因素逐步退散,8月单月固定资产投资两年平均增速为4.7%,较上月提升1.1个百分点。其中,制造业投资加速恢复是本月亮点,1-8月份制造业投资两年平均增速为3.1%,已超越疫情前同期2.6%的水平,出口维持高景气对于制造业投资拉动作用持续显现。传统年末西方圣诞节等对出口仍有较强拉动作用,预计出口高景气有望持续支撑制造业投资修复。

房地产投资跌幅趋缓,放缓大趋势仍将延续。房地产投资两年平均增速为6.1%,较上月下滑0.2个百分点,连续4个月下滑,但5-8月同比增速收窄幅度有所趋缓。8月当月除开发投资和竣工面积两项保持同比为正,其余分项均为同比下降。短期来看房地产投资下行趋势未改,特别是房地产销售额、销售面积增速同比下降18.7%和15.5%,跌幅较上月有所扩大。7·30政治局会议公报表明决策层短期不会放松对房地产行业调控,我们认为地产投资放缓的大趋势短期内仍将延续。

基建投资有企稳迹象,后续或将成为支撑经济的重要力量。1-8月基建投资同比增长2.6%,增速虽较上月继续下滑,但计算得出的8月基建投资较7月环比增长2.3%,同比增速为-6.98%,较上月-10.5%相比降幅明显收窄。含电力口径的基建投资,8月两年平均增速降幅较7月明显收窄1.6个百分点。后续基建投资修复潜力巨大。①8月以来基建、地产相关水泥、钢材价格持续高位上行,在房地产开工、施工面积大幅下滑的背景下,原材料价格的持续高涨或预示全国基建项目开工正在提速。②7、8月份地方政府专项债发行速度明显提升,考虑到专项债的发行到基建项目存在一定时间差,四季度基建有望加速。③从当下面临的经济增长态势看,出口有望维持高景气、制造业投资恢复势头良好、消费复苏乏力、决策层无意放松房地产,唯有基建投资有望在7·30政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的表述下有所回暖。我们认为,假如后续基建回暖,相关投资不一定集中在传统基建领域,风电等可再生能源、数据中心、智能城市等新基建有望成为今年底、明年初基建投资的主要方向。

华安策略:风险偏好受压制,但无系统性风险,主线依旧

疫情冲击下,消费延续疲弱。8月社会消费品零售总额3.4万亿元,同比增长2.5%,增速较上月大幅收窄6个百分点。社零走向符合我们上月“消费复苏后续依旧不容乐观”的判断。疫情和极端天气影响下,8月餐饮收入同比下降4.5%,年内首次增速由正转负,较上月下滑18.8个百分点。从具体分项来看,8月当月绝大多数产品同比增速均出现了明显的下滑,通信类、汽车类、服饰类、家用电器等跌幅较大,是社零同比增速下滑的主因。但后续消费复苏依旧不容乐观:①从具体消费品类别来看,消费走弱从可选消费品向外扩散。其中,典型的可选消费品如通信类和家用电器同比均由正转负,较上月大幅下降约15个百分点,汽车类同比降幅较上月扩大;服装类、日用品类分别从上月的增长7.5%和13.1%,转为下降6%和0.2%。②9月新冠疫情再添变数,福建疫情已确认为Delta变异株,且目前来看确诊人数不低。③去年9月、10月社零同比增长分别为3.3%和4.3%,高基数下消费复苏并不乐观。

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成长板块聚焦新能源,“能耗双控”带来周期股短期波动加大,延续成长+周期双主线。近期市场波动进一步加大,包括持续高景气的周期和成长板块,也出现波动加大以及内部轮动加强的特征,但成长和周期仍然是当前核心配置方向。一是景气角度看,成长与周期当前仍然处于景气绝对高位,尤其是新能源产业链和受益于供给收缩的周期品。而消费方面,8月社零数据同比增长仅2.5%,扣除价格因素实际增长仅0.9%,显示内需的全面放缓,布局消费暂时仍未有基本面支持。二是流动性层面,尽管十一节前将迎来美联储议息会议在内的超级周,但在8月非农数据较弱的背景下,市场对Taper预期较低,也将对成长和周期行情的延续形成支撑。因此,行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线:主线1:成长板块,继续关注景气处于绝对高位的新能源车产业链,光伏,风电;主线2:周期板块,关注高景气结构性机会,包括景气处于高位的化工的磷化工和有机硅,铝,以及旺季来临景气抬升的水泥。

成长机会进一步聚焦新能源板块。成长板块内部,当前资金不断集中在需求持续超高增速,渗透率持续抬升,全产业链维持超高景气的新能源板块。而半导体方面,尽管长期景气向上态势不变,但考虑到当前缺芯实际情况有待数据验证,以及核心标的估值稍贵等因素,短期机会较弱。

各地“能耗双控”激进措施大概率将被纠偏,周期品价格将维持高位。9月中旬发改委发布有关能耗双控及上半年目标完成晴雨表情况,带来各地加码限产限电政策,刺激周期品波动加大。但整体来,各地对于能耗双控存在一定程度的过度解读,过激举措未来将大概率得到纠偏。周期品价格维度来看,受到当前各地实际限产政策加码影响,供给收缩逻辑将进一步强化,支撑周期品价格维持高位。但考虑到当前煤炭、钢铁、铝等价格已经处于高位,进一步上行斜率将放缓。

主题方面,关注绿色电力交易机会。在双碳绿色路线的背景下,近期12家煤炭企业表示将积极参与绿色电力交易,推动化石能源清洁化。因此,重点关注与绿色电力交易有关的概念板块,以及清洁能源板块中风电、光伏的机会。

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主线一:成长主线,重点关注高景气新能源

新能源车景气度高。9月第三周,新能源车产业链整体均有波动,其中上游锂矿收跌12.02%。锂矿资源受到扰动,主要在于工业信息化副部长在9月16日表示,我国新能源车成本偏高,面临锂钴镍等矿产资源保障和价格上涨压力,要加快统筹,提高保障能力。但整体来看,市场对此反应过于强烈。当前新能源车产业链处于快速发展时期,下游需求爆发,锂电厂商密集扩产成为趋势;同时上游矿产资源紧张,电池厂商向上游拿矿意愿加强。其中,Pilbara锂矿首次拍卖出1315美元/吨的价格,9月14日的第二次拍卖更是达到了2240美元/吨,对应了当前锂资源短缺的现实矛盾。估值维度,锂电池指数的估值基本稳定。截止9月17日,锂电池估值分位数83.1%,回落0.8%。

光伏四季度将是装机旺季,淡化短期波动。9月第三周光伏继续走弱,收跌3.78%。光伏板块表现偏弱的原因在于市场担心上游涨价之后,对中游利润形成挤压,包括光伏封装膜价格就在近期集中上调35%。但下半年是光伏行业装机旺季,无需担忧全年需求。估值维度,光伏指数的相对估值分位数稳中有降,回落至86.7%。

风电装机有望超预期,并关注绿色电力板块。9月第三周,风电板块表现强势,一周收涨17.73%。风电板块的强势,一是量的维度,在政策引导下2021年下游装机有望超预期。其中,1-8月全国发电装机容量22.8亿千瓦,同比增长9.5%,其中风电装机容量3亿千瓦,同比增长达33.8%。二是价的维度,随着招标并网价格的快速下降,将带动风电收益性价比的提升。估值维度,风力发电指数的相对估值分位大幅提升至34.2%,一周提升幅度14.6%。

华安策略:风险偏好受压制,但无系统性风险,主线依旧

主线二:“能耗双控”带来周期波动加大,重点关注磷化工、铝、水泥等

“能耗双控”各地偏激进限产刺激周期板块波动加大。近日发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制方案》和2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表,带来各地加码限电限产,和周期品波动的进一步加大。但是,当前各地的限产力度和举措来看有些过于激进。一方面,新发布的能耗双控制度给予了地方较大的弹性,且是地方自行制定年度目标进行考核;另一方面,个别地方激进措施更多或是将双控与双碳、两高等简单联系,并进行过度解读,造成激进的举措。结合此前中央表示将纠正“运动式减碳”精神,当前对于能耗双控的激进举措将大概率得到纠偏。

“能耗双控”限产背景下,周期品价格预计将维持高位,但上行速率将会放缓。品种维度,重点关注当前“能耗双控”省份相关品种,包括电解铝、黄磷、工业硅、水泥、钢铁、煤炭等。其中,煤炭板块,在供给收缩叠加冬季取暖季节的到来,旺季需求或将令煤炭价格维持在高位震荡;钢铁方面,江苏和浙江的限产也将对钢铁价格形成支撑。

华安策略:风险偏好受压制,但无系统性风险,主线依旧

化工:关注受“能耗双控”限产的磷化工和有机硅。9月第三周,周期板块中化工板块是唯一上涨板块,尤其是磷化工概念,一周涨幅达到12.41%。磷化工板块的持续走高,一是受益于下游新能源车产销的旺盛需求推动,二是上游黄磷产量受到云南“能耗双控”限制,9-12月的月均产量较8月削减90%,带来黄磷供给紧张的加剧,并带动黄磷价格的大涨。截止9月14日,生意社数据显示云南黄磷价格达到44000元/吨,一周涨幅达到46.7%。有机硅,同样受到云南双控产量管控限制影响,9-12月均产量削减90%,带来供给缺口的加大。估值方面,化工板块估值抬升。申万化工板块估值分位数为43%,抬升3.3%。

铝:“能耗双控”供给趋紧逻辑强化。9月第三周,在有色整体普跌的背景下,铝的跌幅较小,一周跌幅为2.09%。铝板块的波动,云南等地加强“能耗双控”政策的背景下,铝企被动减产,带来产能大幅不及预期;但从价格的方面,随着供给收缩逻辑的进一步加强,将带来铝价的持续高位震荡。估值维度,铝估值分位数保持稳定,估值分位数仅3.1%。

水泥:旺季叠加“能耗双控”限产,涨价带动盈利预期好转。9月第三周,水泥板块小幅收跌1.33%。从水泥价格来看,9月全国水泥价格涨幅扩大,景气持续抬升。下半年以来,多地已经完成三轮提价。一是传统旺季需求改善,带来未来的高订单;二是供给方面夏季错峰生产,进一步叠加“能耗双控”带来的供给收缩。估值维度,水泥估值分位数仍处于较低水平,水泥指数估值分位数为28.4%。

华安策略:风险偏好受压制,但无系统性风险,主线依旧

风险提示

国内经济下滑风险超出预期;国内政策收紧超预期;中美关系超预期恶化等。

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